2002 年 10 月 10 日，纳斯达克 100 指数在盘中交易中跌至谷底，较 2000 年 3 月 10 日的历史最高点下跌了 77%。据估计，有 1 亿个人投资者在股市中损失了 5 万亿美元。该科技股指数花了 15 年多的时间才重回巅峰。
从 Webvan 和 eToys 等互联网泡沫破灭的公司到 Theranos 和 FTX 等尚未盈利的初创公司，在风险投资 (VC) 方面，20 世纪 90 年代末的新经济与当今的零工经济有一些共同之处。
新词汇，旧技巧
与公开市场不同，风险投资完全依赖内幕信息。专有交易是成功的秘诀。同时，早期投资者通常会追随一个又一个的趋势，而不是追求可预测的表现。
当前对生成人工智能 (AI) 的狂热——去年 44% 的独角兽企业从事人工智能和机器学习——是在对非同质化代币 (NFT) 或元宇宙的疯狂但短暂的热潮之后出现的，这种热潮是在对与区块链和加密货币模糊相关的任何事物的追逐之后不久出现的，同样是在对增强现实和电动汽车 (EV) 的巨额投资之后出现的。
两次风险投资泡沫
| 1994 年至 2003 年 | 2014 年至 2023 年 | |
| 定义时代 | 互联网公司 | 独角兽 |
| 表现 | 收入有限或没有收入， 普遍存在的损失 |
收入大，损失大 |
| 启动区域设置 | 车库或宿舍 | 加速器、联合办公空间、 在家工作（WFH） |
| 流行语 | 眼球，B2B，B2C， 点击和实体， 任何“e” （电子商务、电子银行等）， 新经济 |
大数据、点击诱饵、 区块链，深度伪造， 任何“科技” （教育科技、金融科技、房地产科技等） 机器学习、移动应用、 零工经济 |
| 热门行业 | 在线广告、电子零售、 门户网站、搜索引擎、 互联网协议、暗光纤 |
电动汽车， 虚拟/增强现实， 网络安全， 一切皆服务（XaaS）， 加密、人工智能（AI） |
| 所有权 | 公开上市 | 私有以及 ICO 和 SPAC |
累积损失以扩大规模
除了这些流行语之外，近期科技泡沫与之前泡沫的区别之一就是亏损的新维度。如今的估值和交易规模超过了互联网时代的水平。1999 年，200 家最大的互联网公司的总亏损额为 62 亿美元，而年总销售额为 210 亿美元。那一年，亚马逊报告称销售额为 16 亿美元，亏损额为 7.2 亿美元。二十年后，仅 Uber 一家就亏损了 85 亿美元，营收为 140 亿美元。
尽管赌注已经扩大，但成功率并没有提高。网络公司和独角兽公司都试图通过投入比竞争对手更多的资金来确立市场主导地位，即使他们采用了不同的策略。2000 年，当公司被“亚马逊化”时，它们正在输给规模较小、更灵活的竞争对手。相比之下，当它们被“优步化”时，现有企业正在输给规模更大的竞争对手。
初创公司更擅长推动销售，而不是盈利。临时利润也比正的经常性营业利润更容易制造——例如 WeWork 的社区调整后 EBITDA 就是如此。
独角兽一代
独角兽遵循在互联网时代首次得到检验的市场策略：推出创新的商业理念，在巨额亏损的同时实现收入的成倍增长。诀窍是确保几乎无限的融资渠道。
由于 2010 年代史无前例的印钞，独角兽的数量从 2015 年的不到 200 家增加到 2020 年的 600 多家。它们在 2022 年突破了 1,000 家大关，现在已超过 1,200 家。这些高估值企业的支持者指出，互联网革命的先驱——例如亚马逊和谷歌——现在已成为世界上最有价值的公司之一。他们很少提及 AOL 和 Netscape 等以前的市场宠儿。少数几家公司取得巨大成功并不意味着市场参与者的长尾效应将证明这种美好的希望是合理的。
产能过剩是另一个重大风险。疫情期间涌现出大量价值数十亿美元的食品配送服务，就像互联网早期过度建设暗光纤一样。随着 2015 年至 2021 年的葡萄酒变成陈醋，许多初创企业将遭遇类似的、令人羞辱的命运。虽然它们仍为私人所有，但它们的真正价值尚不清楚。股市可能会暂时被错误定价，但最终它们会为寻求上市的公司提供现实的检验。在首次公开募股 (IPO) 中，Instacart 的售价比其 2021 年的私募估值低 75%。
然而，尽管互联网泡沫破裂后出台了监管措施，但股市仍然很容易被操纵，2010 年代后期的首次代币发行 (ICO) 和最近大量特殊目的收购公司 (SPAC) 就是明证。不幸的是，对于那些希望吸引缺乏经验的投资者的独角兽支持者来说，空白支票泡沫很快就破灭了。
大长城
直到两年前，历史低利率人为地推高了流动性差、风险高的资产的估值。各国央行不愿关闭量化宽松政策，进一步加剧了这一趋势。
由于能够轻松获得廉价资本，金融家和企业家采取的行为与互联网时代截然不同。当时，风险投资支持者通过将投资组合公司引入公开市场并在无良承销商的合作下制造“首日暴涨”，人为抬高估值。如今，新上市的科技股价格涨幅与 20 世纪 90 年代纳斯达克同行相比相当温和，当时开源开发商 VA Linux 的股价在 1999 年 12 月 9 日飙升了 733%。
交易量也低得多。2019 年，美国有 159 家公司进行 IPO，数量只有 1999 年的三分之一。这并不是因为公众缺乏兴趣。相反，风险投资家意识到，如果过早退出，他们就会损失太多钱。苹果于 1980 年上市，当时距离公司成立已近四年，市值为 18 亿美元。亚马逊于 1997 年首次公开募股，在公司成立不到三年的时间里估值为 4.38 亿美元。
如今，风险投资公司希望更长时间地持有初创企业，因此他们进行融资。它们在内部培育独角兽，这就需要为投资组合公司提供资金，进行更多轮融资。它们在退出前的几年里通过抬高估值获利，并将大部分价值扩张保密。对于公众投资者来说，坏消息是，如果一家公司像 Facebook、Uber 和许多其他独角兽那样以数百亿美元的价格上市或上市，那么实现 100% 以上的股价上涨就困难得多。
资产在投资组合中保留的时间更长，尽管退出时间表因具体情况而异。Facebook 获得风险投资支持的时间约为 9 年。Uber 在成立后约 10 年上市。Airbnb 等了 12 年。
然而，如果风险投资支持者未能说服公开市场最终完全接管，那么在投资周期结束时，他们可能会蒙受损失或陷入僵尸企业困境。WeWork 的估值从 2014 年 12 月的 50 亿美元飙升至四年后的 470 亿美元——价格上涨了 840%，非常可观。但随后，其赞助商难以通过 SPAC 以 90 亿美元的折扣估值退出。其股权现在接近于零。
注意估值差距
企业的价值取决于数年的增长。一家成熟的上市公司的市盈率为 20 倍，而一家杠杆收购公司的市盈率为 20 倍，或者一家初创公司的市盈率为 20 倍，两者之间的差异就在于预期。早期投资者已经准备好迎接未来的指数级增长。
但最近风险投资的狂热改变了估值指标。主要的误解是，独角兽的投资后估值相当于上市公司的企业价值。由于参与谈判的各方数量较少，早期市场没有可靠的价格发现机制。
独角兽估值的不均衡分布表明，初创企业的交易并不像上市股票那样稳定。根据 CB Insights 的数据，截至 2023 年 12 月 31 日，全球约有三分之一的独角兽估值恰好为 10 亿美元。不到 5% 的独角兽“价值”为 11 亿美元，而约 4% 的独角兽估值在 11 亿美元至 12 亿美元之间。风险投资家布拉德·菲尔德曾表示，他“从来没有觉得‘十亿美元’的抱负（我们现在都称之为‘独角兽’）作为公司的财务目标有任何意义。”
然而，全球 1,200 多家独角兽公司的总账面价值达到 3.8 万亿美元，主要有两个原因。20 年前的互联网 IPO 让风险投资公司名声扫地，因此在公司内部推广独角兽地位是一种争议较少的方法来设计过高的估值。“首日暴涨”已被私有化，并且大多发生在经济领域不受监管的领域。
科技创业者经常会做出一些毫无根据的声明来炒作。通过互联网时代被称为“新闻发布管理”的过程，他们提前几个月宣布下一轮融资将定为 10 亿美元或更多。这种谈判策略被称为“锚定”，目的是影响潜在投资者。
独角兽俱乐部的代表们获得了免费的媒体报道。这种“闪电营销”在拥挤的初创企业环境中极其有价值，但它几乎不能反映真正的商业基本面。20 世纪 90 年代末上市的互联网初创企业中，超过 80% 在上市前一年处于亏损状态。同样的比例也适用于当前这一代科技 IPO。
漫长的冬天
通胀和利率上升会对创业公司产生什么影响？尽管普遍存在低迷情绪，但当前的环境并没有阻碍交易活动本身。毕竟，在 20 世纪 90 年代末，联邦基金利率为 5% 至 6%。
相反，投资者的期望和初创企业的前景之间存在着无法弥补的差距。去年，风险投资资金比前一年下降了 67%，筹集资金的基金数量降至十年来的最低水平。随着过去 12 个月干火药慢慢蒸发，尤其是在欧洲风险投资领域，僵尸企业、破产和无力偿债的增加可能即将到来。
2010 年代，随着对风险投资产品的需求激增，许多缺乏经验的从业者吸引了资本。由于缺乏业绩记录，在当今严峻的环境下，多达一半的从业者可能永远无法做到这一点。
业绩将大幅下滑。1999 年风险投资基金的平均内部收益率 (IRR) 为 -4.29%，2000 年的平均收益率为 -2.51%。因此，预计 IRR 在 2022 年底变为负值也就不足为奇了。
初创企业估值尚未完全反映市场持续下滑的势头。此次调整可能与互联网泡沫破灭一样旷日持久。
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图片来源：©Getty Images / peterschreiber.media
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