利率就像天气一样。我们可以为典型的波动做好准备，但突然的变化仍然会让我们措手不及。例如，在全球金融危机 (GFC) 之后，我们享受了十年的晴空和低利率。即使 2019 年风力增强，经济因联邦基金利率上升而陷入困境，但阵风很快就消散了，零利率又回来了。
但近两年，利率风暴降临，美联储为了对抗通胀，以史无前例的速度加息，联邦基金利率达到22年来的最高点，目标区间为5.25%-5.50%，美联储的举动让很多人措手不及。
以沙特阿拉伯为例。该国私营部门在过去几年经历了显著的信贷扩张。沙特中央银行 (SAMA) 2023 年 7 月的月度统计公报显示，2018 年至 2022 年，银行对私营部门的信贷敞口以 10% 的年复合增长率增长。这一增长最终导致未偿还信贷达到创纪录的 2.4 万亿沙特里亚尔，相当于 0.64 万亿美元。值得注意的是，其中近一半的敞口期限超过三年。
与此同时，自 2030 愿景启动以来，沙特阿拉伯已宣布了价值约 1 万亿美元的房地产和基础设施项目。去年 6 月，国家私有化中心和 PPP (NPC) 宣布了 17 个行业的 200 个项目，这加强了对公私合作计划的承诺。
这些举措，加上私营部门的大规模信贷扩张，意味着许多项目都存在长期浮动借款风险。利率波动使它们承受的压力比以往任何时候都大。风险是什么？无法准确规划利率变化。后果是什么？成本不断上升、预算超支和未来不确定。
问题是：我们如何渡过这场风暴？
财务模型和利率假设
利率假设是长期风险敞口杠杆交易的核心。对于 SAR 借款下的长期项目，流动性通常允许对冲五到七年。因此，贷方契约要求许多项目对冲这部分借款的很大一部分。
但我们如何解决风险暴露的剩余期限问题？许多项目采用静态、未经证实的利率假设，特别是超过 7 至 10 年的期限。这些假设显然不适合当今利率不断变化的环境。因此，必须重新校准模型以反映利率上升并推断出合理的利率曲线。
解决当前的困境
事后根据当前利率环境调整模型无疑会影响核心盈利指标，甚至可能损害项目的财务可行性。随着杠杆率的提高，后果会更加严重。然而，不解决这个问题只会加剧负面后果。
如果浮动债务部分很大，面临更高利率的项目需要更新模型，以假设当前环境非常艰难。即使债务部分对冲，这一挑战仍然存在。因此，项目公司必须检查长期借款影响以及短期风险。那么，公司应该如何应对这种环境？衍生品对冲是唯一的答案吗？
资产负债表方法
主要方法应该是查看资产负债表。项目的财务评估必须考虑现行的利率条件。如果项目在当前阶段（无论是建设还是运营）表现出更好的业绩，那么以更优惠的条件进行债务再融资可能是一种选择。除了进行这项审查外，还需要根据商业和会计目标监控项目的契约。
但是，任何再融资提议都必须符合管理基础融资文件的商定条款和条件。项目融资贷方通常同意采用软迷你永久融资结构。迷你永久融资是什么？这是一种短期至中期的贷款，在此期间借款人仅支付利息或利息和少量本金的组合。这激励项目在初始到期时（中期；提取后五至七年）进行再融资。对于新项目，需要仔细重新调整现金流、定价机制和其他关键条款，以便为发起人带来最佳的项目经济效益。
财务业绩和信誉的提高可以降低再融资时的信用利差。这可以减少利息支出，增加现金流，并缓解高利率环境带来的影响。
项目成果的改善也使公司在谈判中拥有更大的筹码，有可能获得有利的债务条款和不太严格的契约。这有助于公司获得更大的财务和运营自由度。
这种表内战略的一个重要组成部分是通过更灵活的条款进行再融资来释放股权价值。用股权融资取代部分债务可以维持项目公司的资产负债表并增强其财务弹性。适当的再融资可以重新调整资本结构，确保债务期限和成本与项目的现金流能力相符——并加强其财务状况。
最终，这些好处可以增强投资者的信任，尤其是对上市公司的信任。增强信心可以扩大投资者范围，增强二级市场债务证券的流动性，尤其是在发行公共债券/伊斯兰债券的情况下。
表外方法
“混合和延长策略”在疫情期间大行其道。利率提供了一个机会，许多人试图延长他们的较高固定利率掉期 (IRS) 对冲。这将高利率对冲延长至到期日之后，以利用降低的掉期利率，从而实现混合、降低的利率。通过将现有掉期和新掉期合并为延长期限的掉期，实体可以立即减轻现金流负担，并将掉期的不利负债分摊到较长时期内。
当前的情况则提供了相反的机会。如果项目公司拥有延长的 IRS 但仅对债务风险进行部分对冲，则可以缓解流动性风险和迫在眉睫的违约风险。项目公司可能会缩短期限，利用有利的市价调整 (MTM) 来扩大短期对冲覆盖范围。
但延长对冲期限又该怎么办呢？现在它不是更容易受到后续利率变动的影响吗？在财务困境的边缘，企业可能会采取极端措施来维护财务稳定并保持偿付能力。
如果项目的未来表现看起来不错，那么这些措施将带来短期利益，并在公司应对未来复杂情况时提供喘息机会。但这是否意味着保留长期风险敞口？不一定。几种对冲策略，尤其是那些解决尾部风险的策略，可以提供大量保障。
重要的是，表外方法和表内方法并不相互排斥。按顺序或同时实施可以充分利用各自的优势。
结论
为了应对利率波动的风暴，我们需要远见和灵活性。应对利率波动需要预知，甚至在项目开始之前就应如此。融资文件加上相关的对冲契约应能积极预测变化。例如，贷款人应避免对浮动债务风险施加严格的“系统性对冲窗口”，以便项目公司有足够的灵活性来适应未来的利率波动。
勤勉是关键。无论财务模型的预测如何，项目公司都必须监控不断变化的利率动态，并考虑任何现有对冲和任何尚未对冲的风险的影响。
它还需要灵活性来利用潜在机会。从资产负债表的角度来看，提高项目绩效为在更有利的条件下进行再融资打开了大门。但这种灵活性必须在实现财务结算 (FC) 之前预先建立。
最终，公司的理想轨迹与其预先确定的风险管理目标和 KPI 相一致，并支撑表内和表外的决策。我们还必须记住，虽然每个项目都是独一无二的，没有通用的策略，但当阴云密布时，带把伞总不会有什么坏处。
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图片来源：©Getty Images / Willie B. Thomas
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